「财经纵横」陈道富：财富管理行业走向“以客户为中心”分层错位发展

陈道富：财富管理行业走向“以客户为中心”分层错位发展

财经纵横

财富管理一边连着资金供给端，一边连着资金需求端的资产市场。财富管理行业本身又在特定规则和技术环境下实现金融产品的供给和服务。因而，分析财富管理行业未来发展趋势，关键是分析好需求端和资产端的发展特点，并结合影响行业的规则和技术变化，分析行业可能的应对和变迁。

资管新规后，财富管理行业的发展已包含了未来发展的多重趋势，关键要寻找背后的决定性力量，以便合理定位和准确把握不同层次和强度的趋势。

资管新规下的财富管理行业呈现若干特点

资管新规引发了财富管理行业重大调整，一段时间甚至出现管理资产总规模出现收缩，目前已恢复高速增长，形成相对稳定的市场竞争格局，统一规范下的差异化发展，行业分工更加细化，更重视合规风控和公司治理，逐步走向“以客户为中心”的发展轨道。

首先，行业调整基本完成后重新呈现高速增长。资管新规颁布以来，中国财富管理行业进入了调整期。我们将银行理财、信托、证券资管、公募基金、私募基金、保险、第三方财富管理机构统归为财富管理。在这种较宽泛的口径下，财富管理行业管理的总资产规模从2017年开始出现收缩，从2017年的111.58万亿元下降到2018年的97.16万亿元。2019年以来，财富管理行业管理的总资产规模重新出现快速增长，分别达到101.6万亿元、116万亿元和131.2万亿元，每年增加约15万亿元，增长13%以上。2021年资管新规过渡期结束后，主要财富管理行业的存量调整基本完成。2021年底，大型银行直接管理的存续理财产品仅剩1224支，规模为1.82万亿元，同比下降近七成。更重要的是，由银行理财子公司管理的资产规模达17.07万亿元，已占银行理财总规模29万亿元的58.9%。证券公司主动管理型的集合资管规模已达到3.28万亿元。信托行业的单一资金信托规模已降至4.42万亿元，集合资金信托和管理财产信托分别增至10.59万亿元和5.54万亿元，行业管理的信托资产从净减少到恢复增长。经过近年调整和发展，中国财富管理行业初步形成了相对均衡的竞争格局。2021年银行理财、公募基金、私募基金、信托、证券行业和保险行业管理的资产规模分别为29、25.6、19.8、20.6、10.9和24.9万亿元，占比分别为22%、20%、15%、16%、8%和19%。除证券行业外，其他的行业占比相对平均，第三方财富管理机构虽然占比低，但也出现了蓬勃发展的态势。

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其次，统一规范下实现行业差异化发展。资管新规为财富管理行业提供了统一规范。近些年，监管部门更是针对财富管理行业的产品发行、销售、投资运作、风险管理和投资者教育等方面出台了具有可操作性的细则，已初步形成了具有统一框架的规则体系。在这统一规则体系下，财富管理的不同子行业根据自己的客群和能力优势，尤其发挥集团协同效应，逐步形成了具有各自行业特点的差异化发展。如，银行理财借助母行庞大的中高端客户群和信贷优势，形成了以“固收+”为主的“绝对收益”特色。证券公司则充分利用投行和投研优势，针对上市公司股东和高管群体，培育出以资本市场运作为主要方向的特色资管。

公募和私募基金则分别利用规范、投资和量化能力，甚至税收上的优势，形成一定的“护城河”。信托则借助法律架构优势，在监管引导和市场需求推动下，着重转向家族、慈善等服务信托，保险主攻保险金和商业养老金。值得一提的是，第三方财富管理机构针对特定客户群(高端和长尾普惠)开发出“客户为中心”的外部赋能和生态优化的“平台式”财富管理服务。总的看来，财富管理不同子行业形成了统一规范下差异化发展的良好局面。

最后，分工细化下行业加强社会合作。从资金需求方到资金供给方，既存在着将合理的资金需求证券化的投资银行业务，也存在将不同的资产组合形成不同风险收益特征的资产管理业务，还存在根据客户生命周期和风险偏好提供量身定制的财富管理业务。

这三类业务相互联系，互为补充，但又各自代表具有一定利益冲突的不同客户。特别是财富管理与资产管理的根本区别，在于是否代表客户利益，重视对客户的服务。前者更加强调“客户”和“服务”，后者重视“效率”和“产品”。随着中国资产管理市场的发展和规范，在理论上和实践中开始逐步严格区分这三类业务，并通过机构和制度等方式风险隔离避免利益冲突。

财富管理市场也出现了销售、投顾、投资者教育等“分层错位”的良性社会合作模式。营销上除了传统的银行渠道和自我销售外，独立第三方销售机构逐步成长起来，网络营销跳跃式发展。财富管理行业的客户导向更明显，基于客户利益和偏好动态调整投资组合。典型的是投资顾问行业发展迅猛，试点仅2年就有59家机构获得资本并开展业务。行业发展分错位的同时，还更加重视管理好利益冲突，采用更规范的公司治理，执行更严格的合规风控。

财富管行业未来可能的发展趋势

当前财富管理行业发展特点已昭示着未来发展趋势。总的看来行业还处于快速发展期，将适应需求和资产方特点，在统一规范和数字技术的环境下，真正走向“以客户为中心”的“分层错位”发展。

首先，中国财富管理需求潜力巨大，行业发展前景广阔。一是中国已进入老龄化社会，存在巨大的养老性财富管理需求，以养老为目的的储蓄和财富管理需求将日益增多。二是从房地产和股权投资中退出的资金将为财富管理行业注入新的需求。三是中国资本市场实施注册制后，未股权大量上市流通，既增加了可投资标的，也释放出“股权市场”冻结的资金，更是崛起了新的高净值阶层。因房地产(拆迁或存量投资变现)、股权投资上市退出而获得现金资产的新阶层已开始大量涌现，成为财富管理行业的新客群。四是中国中产阶级队伍不断壮大，也为发展“普惠型”财富管理创造了条件。特别是在财富管理行业引入数字技术后，可以更低成本为更多人群提供“半定制化”的财富管理服务，进一步提高了财富管理市场的发展潜力。

其次，经济社会转型对财富管理提出新要求。经济社会环境的变化，既影响了可投资资产供给，又影响了财富管理需求。近些年因疫情和气候问题，全球投资者高度重视投资的环境友好和社会责任，ESG理念盛行。全球格局的深刻转变，特别是地缘政治冲突不断，财富管理中对“安全”的需求也更迫切了。

同时，全球经济处于深刻变革和转型，对财富管理行业有深远影响。世界主要发达国家通过量化宽松货币政策，甚至财政赤字货币化，在一段时间内勉强维持经济“低增长、低通胀、低利率、高杠杆、高资产价格”的“三低两高”运行态势。但当通胀持续走高，不得不提高利率水平，甚至出现“滞涨”风险时，这种运行态势也就基本结束了，世界开始步入新的运行态势，不得不经历相对痛苦的新旧运行态势的切换调整。对于中国而言，近十年来，宏观经济管理从需求管理为主转向供给侧结构性改革，再转到当前的高质量增长，经济运行的底层逻辑发生根本转变。穿越调整阶段并不容易。这要求财富管理坚守“客户为中心”的理念，在全球范围、更广泛的大类资产中动态调整投资组合。

再次，财富管理须满足财务性和非财务性的多元化诉求。中国财富管理的绝大部分客群是从银行储户转换而来，特别由储户转向财富管理的中产阶层，风险偏好较低，更重视重视本金安全，强调“绝对收益”。且随着老龄化程度越来越高，不论是通过个人、机构还是国家完成养老储蓄，都有长期超越通胀的绝对收益要求。可见，追求绝对收益的人群比重将越来越高。当然，高净值人群，特别是因房地产、股权等原因崛起的新富裕阶层，对资本市场有更好的理解，可以也愿意承担高风险以获得高收益。未来的财富管理也会更加重视非财务指标，如“ESG”标准等。实际上，中国财富管理实践中，银行推行的“私人银行”业务，相当部分与跨境资金调度、税收谋划等有关，信托公司、家族办公室等在家族信托和慈善信托中，财富管理的目标早已不仅仅是获得高财务收益，重视的是事务管理能力和社会效应。这不仅要求“明星”式的投资经理，广为人知的稳定业绩回报，也要求隐私保护和私密性，部分机构甚至可能需要从“显”到“隐”，回归服务“信托”本质。

然后，财富管理行业将实现以“客户为中心”分工合作的多元发展。广阔的市场和多元化的诉求，意味着财富管理行业可以容纳也需要专业化分工。从行业角度看，“单打独斗”已不足以胜任，需要社会层面的专业化分工合作才行。财富管理需求也要求“客户”导向，模块化的动态投资组合管理能较好协调定制化差异服务和规模化专业化分工之间的矛盾。一方面，通过理想化的模块化，将专业的事交给专业的人／机构；另一方面，又通过设计好模块间的联接动态调整组合，更好地适应多变的外部环境，满足理财者多元需求。值得注意到的是，“以客户为中心”成为重点后，分工合作引发的委托代理，特别是利益冲突，将会成为市场关注的焦点。为此，必要的利益和风险隔离，合理的激励约束机制将是关键。如，中国越来越多的金融机构将理财部门独立为子公司，既是监管要求，也是行业发展内在趋势。

最后，数字技术将深度改造财富管理行业。数字技术至少在两个层面上重塑财富管理行业。一方面，通过量化、智能化和网络平台化等方式，嵌入并改造财富管理行业的营销、客户服务、投资顾问、投资者教育等不同环节。这既提高每个环节的效率，降低边际成本，使得财富管理可以向更广泛的投资者群体延伸，实现财富管理普惠化，又在数字世界引入了信任因素，降低了人的主观能动性的不利干扰，可以更深入地走向客户“内心”。通过数字技术手段，可以向中小投资者提供多元的信息和判断，让投资者对风险收益有更直观、全面和客观的感知，更好地合理化自己的行为模式，以更科学的情绪管理更有效地进行投资策略和投资行为。

另一方面，数字技术在降低各环节成本的同时，也降低了社会交易成本，使财富管理产业链的环节更加细分，并引入更多专业化社会合作。

在此基础上，行业可以衍化出新的组织方式，形成更丰富的生态。若从宏观趋势上将近些年的新现象结合成完整图景，则可重新审视财富管理和资产管理行业的未来形态。如，美国“游戏驿站”事件反映出来的社交媒体和散户力量，全球越来越多地使用量化和程序性交易、大量智能投顾和智能合约取代投资管理机构和交易组织，以及对投资者提供投资行为、心理分析和陪伴的智能服务等，这些变化已勾勒出以数字技术为主导的完整生态链。数字技术将自动主导具体的投资过程，自然人不再选择具体的投资过程和模式，而转变为对影响投资过程和模式背后的理念和规则的选择，实际上是对不同投资生态的选择。

【陈道富：长安街读书会成员、国务院发展研究中心金融所副所长】

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